Verejna Emise Ipo Knihy

Verejna emise ipo knihy

89

Kapitola 9

Anomálie spojené s IPO

Tato kapitola je věnována analýze specifi ckých fenoménů, které jsou spojeny s prvotními

veřejnými nabídkami akcií na světových trzích.

Mezi tyto anomálie patří zejména underpricing

– podhodnocení emisního kurzu akcií a dlouhodobě nižší výnosnost akcií po jejich prvotní

veřejné nabídce.

9.1 Podhodnocení emisního kurzu akcií

Jak již bylo zmíněno v předchozí kapitole, většina IPO je spojena s kladným rozdílem mezi

kurzem akcií vytvořeným během prvního dne obchodování s nimi na sekundárním trhu

a jejich emisním kurzem.

V odborné literatuře je toto podhodnocení emisního kurzu akcií

označováno termínem underpricing.

Underpricing představuje v současné době jedno z nejvíce diskutovaných témat spojených

s prvotními veřejnými nabídkami akcií.

Empirické studie ukazují, že první kurzy, za které se

s akciemi na veřejných sekundárních trzích obchoduje, jsou přibližně o 10–15 % vyšší než

ty, za které jsou veřejnosti nabídnuty poprvé.

U menších společností s kratší historií tento

rozdíl někdy přesahuje i 50 %. Na rozvíjejících se trzích, např. v jihovýchodní Asii, Brazílii,

Řecku nebo Portugalsku, a v období s vysokým počtem IPO (zejména v období ekonomické

konjunktury) může podhodnocení emisního kurzu vzrůst až na 80 %.

Verejna emise ipo knihy

Tato skutečnost na

jedné straně stimuluje poptávku investorů po prvotních veřejných nabídkách akcií, neboť

mohou realizovat kapitálový zisk již několik málo dnů po jejich uskutečnění

1

. Na straně

druhé představuje implicitní náklad IPO, neboť podniky, resp. původní akcionáři (při nabídce

sekundárních akcií) získávají méně peněžních prostředků.

Dle Rittera (2008a), který se zabýval porovnáním underpricingu ve 45 zemích světa, dosahuje

podhodnocení emisního kurzu akcií nejnižší průměrné hodnoty v Rusku (4,2 %) a Argentině

(4,4 %).

Za země s nejvyšší průměrnou hodnotou lze označit Indii (92,7 %) a Čínu (164,5 %).

Údaje týkající se dalších zemí jsou uvedeny v následujících dvou grafech.

1 Pro underpricing se proto často používá alternativní termín „počáteční výnosnost IPO“ (angl. initial return).


90

Prvotní veřejná nabídka akcií jako zdroj financování rozvoje podniku

Rusko

Rakousko

Dánsko

Norsko

Nizozemí

Francie

Turecko

Španělsko

Belgie

Portugalsko

0 %

5 %

10 %

35 %

20 %

25 %

30 %

15 %

40 %

Velká Británie

Finsko

Itálie

Polsko

Irsko

Řecko

Kypr

Německo

Švédsko

ŠvýcarskoBulharsko

Graf 9-1: Průměrná hodnota underpricingu ve vybraných evropských zemích

Zdroj: Ritter (2008a)

0 %

20 %

40 %

140 %

80 %

100 %

120 %

60 %

160 %

180 %

Argentina

Kanada

Chile

Nigérie

Izrael

Mexico

Hong Kong

Austrálie

USA

Nový Zéland

Indonésie

Filipíny

Irán

Jižní Afrika

Thajsko

Singapore

Taiwan

Japonsko

Brazílie

Srí Lanka

Korea

Malajsie

Indie

Čína

Graf 9-2: Průměrná hodnota underpricingu ve vybraných zemích mimo Evropu

Zdroj: Ritter (2008a)


91

V tabulce 9-1 je uvedena průměrná počáteční výnosnost IPO v závislosti na výši tržeb emitentů

za posledních 12 měsíců před uskutečněním IPO na amerických trzích v letech 1980–2008.

Z tabulky vyplývá, že s rostoucí výší tržeb emitentů lze očekávat nižší podhodnocení emisního

kurzu akcií při jejich IPO.

Tržby emitentů

v mil. USD

1980–1989 1990–1998 1999–2000 2001–2008

Počet

IPO

Průměrná

počáteční

výnosnost

Počet

IPO

Průměrná

počáteční

výnosnost

Počet

IPO

Průměrná

počáteční

výnosnost

Počet

IPO

Průměrná

počáteční

výnosnost

tržby<10 416 10,3 % 716 17,3 % 334 68,8 % 135 6,4 %

10≤ tržby <20 252 8,5 % 388 18,4 % 139 80,1 % 41 8,4 %

20≤ tržby <50 497 7,7 % 783 18,8 % 152 75,9 % 126 13,4 %

50≤ tržby <100 352 6,6 % 583 12,9 % 89 60,4 % 137 16,9 %

100≤ tržby <200 238 4,8 % 446 11,8 % 57 34,9 % 120 15,1 %

200≤ tržby 287 3,5 % 630 8,6 % 88 25,5 % 322 11,0 %

Celkem 2 042 7,2 % 3 546 14,8 % 859 64,3 % 881 11,9 %

Tabulka 9-1: Průměrná počáteční výnosnost IPO podle výše tržeb emitentů

na amerických trzích v letech 1980–2008

Zdroj: Ritter (2009b)

Dopad underpricingu na emitující společnosti, resp.

Verejna emise ipo knihy

jejich akcionáře byl popsán v kapitole 8.1.2.

Nyní budou analyzovány soudobé teoretické přístupy k vysvětlení existence tohoto fenoménu. Ty

jsou nejčastěji založeny na informační asymetrii mezi jednotlivými subjekty, které se účastní

prvotní veřejné nabídky akcií.

Jedná se o informační asymetrii mezi:

• emitenty a investory,

• emitenty a upisovateli,

• různými typy investorů,

• dalšími zúčastněnými subjekty.

Teorie založené na informační asymetrii mezi emitenty a investory předpokládají, že po

tenciální investoři mají méně informací o skutečné tržní hodnotě akcií než samotní emitenti.

Skutečnost, že nelze ohodnotit kvalitu společnosti realizující IPO, pak vede k tomu, že inves

toři nejsou ochotni koupit akcie za tržní cenu a požadují underpricing jako odměnu za riziko,

které nákupem akcií podstupují.

K teoriím podporujícím tento předpoklad patří zejména teorie

signalizování kvality emitenta. Podle této teorie se „kvalitní“ emitenti snaží prostřednictvím

výrazného podhodnocení první veřejné nabídky akcií vyslat investorům signál, že právě oni si

Anomálie spojené s IPO


92

Prvotní veřejná nabídka akcií jako zdroj financování rozvoje podniku takové podhodnocení mohou dovolit, a umožňují tak prvním investorům realizovat kapitálový zisk z prodeje akcií již po několika dnech jejich obchodování na sekundárním trhu.

Co je IPO? Co byste o první veřejné nabídce akcií měli vědět?

Emitenti jsou si vědomi toho, že investoři si to zapamatují a náklad v podobě vyššího underpricingu se jim vrátí, až se rozhodnou pro další veřejnou nabídku akcií, tj. SEO. Předpokládají, že při následné veřejné nabídce akcií získají kapitál výrazně vyšší hodnoty, než kdyby akcie při jejich prvotní nabídce nebyly podhodnoceny. Zároveň lze očekávat, že pro „nekvalitní“ fi rmy bude příliš nákladné napodobovat „kvalitní“ fi rmy tím, že své emise budou také podhodnocovat.

GoPro - výrobce kamer již stanovil parametry IPO

Teorie signalizování kvality emitenta byla rozpracována do mnoha dalších variant, které však vzhledem k jejich nízké empirické podpoře nelze považovat za obecně platné. Bylo sice prokázáno, že přibližně třetina emitentů brzy po první veřejné nabídce akcií skutečně získává dodatečný kapitál pomocí další veřejné nabídky, avšak žádný statisticky významný vztah mezi mírou podhodnocení první nabídky a mírou podhodnocení nabídek následujících nebyl prokázán.

V současné době neexistuje jasný důkaz toho, že by chování investorů při SEO bylo příznivější u fi rem, které své kurzy při IPO podhodnotily více než ostatní emitenti. Je třeba si také uvědomit, že na efektivně fungujícím kapitálovém trhu se investoři snaží ohodnotit následující nabídku akcií na základě jeho současné situace a podle očekávání budoucího vývoje emitenta a nikoli podle jediného signálu z minulosti, kterým je podhodnocení emisního kurzu.

Někteří autoři, například Grinblatt a Hwang (1989) a Bernheim (1991), na základě svého výzkumu dospěli k názoru, že existují i jiné alternativní signály emitentů, kterými jsou například volba renomovaného manažera emise, výběr prestižní auditorské fi rmy pro validaci fi nančních výkazů nebo také závazek k výplatě dividend, které nejsou v mnoha zemích daňově uznatelným nákladem, a proto značně zatěžují cash-fl ow podniku, což slouží jako silný signál trhu o dostatečné ziskovosti emitující společnosti.

Teorie založené na informační asymetrii mezi emitenty a upisovateli vychází z toho, že upisovatelé jsou lépe informováni o poptávce investorů po nových akciích než emitenti, a proto sami určují výši emisního kurzu akcií a jeho podhodnocení vůči očekávané tržní ceně.

Výše podhodnocení emisního kurzu akcií je v tomto případě výsledkem kompromisu mezi pravděpodobností úspěšného úpisu (underpricing ji zvyšuje) a odměnou požadovanou upisovateli (underpricing ji snižuje).

Teorie založené na informační asymetrii mezi různými typy investorů předpokládají, že existují různé skupiny investorů, které mají odlišný přístup k informacím.

Méně informovaní investoři pak většinou požadují underpricing. První z těchto teorií se označuje jako tzv. vítězovo prokletí, v anglickém originálu the winner‘s curse, jejímž představitelem je Kevin Rock (1986). Podle této teorie existují dvě skupiny investorů: • informovaní investoři, kteří jsou schopni určit reálnou hodnotu akcií emitenta, a proto

investují pouze do podhodnocených emisí, • neinformovaní investoři, kteří nejsou schopni rozeznat podhodnocenou a nadhodno

cenou emisi, a proto investují své peněžní prostředky do nově nabízených akcií zcela

náhodně, bez jejich detailního zkoumání.

Vítězovo prokletí spočívá v tom, že v případě nadhodnocených emisí získají neinformovaní investoři všechny poptávané akcie, neboť informovaní investoři o ně nemají zájem. Pokud se však na trhu objeví podhodnocená emise, neinformovaní investoři o ni sdílejí zájem společně s investory informovanými.

V daném případě obvykle poptávka po emisi výrazně převyšuje její


93

nabídku, což vede k tomu, že příděl akcií je mezi investory značně omezen. Důsledkem toho je, že všichni investoři, včetně těch neinformovaných, obdrží méně akcií, než poptávali.

Ups! Nepodporovaný prohlížeč.

Výsledným efektem této situace je obvykle negativní průměrný očekávaný výnos neinformovaných investorů. Výše popsané chování investorů lze uvést prostřednictvím následujícího příkladu.

Příklad 4

Předpokládejme, že na kapitálový trh hodlají vstoupit dvě společnosti formou prvotní veřejné nabídky akcií.

Emise obou společností dosahují shodného objemu, a to 2 000 akcií, a jsou nabízeny za předem stanovený emisní kurz o stejné hodnotě. První emise je o 15 % podhodnocena, druhá o 15 % nadhodnocena. Dále předpokládejme, že na trhu existují jak informovaní investoři, kteří investují pouze do podhodnocených emisí, tak investoři neinformovaní, kteří investují průběžně do všech emisí na trhu. Objednávky investorů a pravděpodobnost jejich uspokojení u jednotlivých emisí vyplývají z následující tabulky.

Charakteristika IPO Podhodnocená emise Nadhodnocená emise

Podhodnocení / Nadhodnocení (%) 15 15

Objem emise (ks) 2 000 2 000

Poptávka informovaných investorů (ks) 1 000 0

Poptávka neinformovaných investorů (ks) 2 000 2 000

Celková poptávka (ks) 3 000 2 000

Pravděpodobnost uspokojení objednávky (%) 66,66 100 Tabulka 9-2: Chování investorů v modelu K.

Rocka

Zdroj: vlastní zpracování dle lit. Podškubka (2007)

Průměrná očekávaná výnosnost neinformovaných investorů bude po prvním dni obchodování akcií na sekundárním trhu negativní (0,6666 × 0,15 - 1 × 0,15 = - 0,05), neboť v jejich portfoliích budou převládat akcie z nadhodnocené emise. To má za následek, že jejich očekávaný výnos nebude roven průměrnému výnosu trhu, přestože se do něj snaží jako do celku investovat.

Pokud tedy chtějí emitenti (případně upisovatelé) přesvědčit ke koupi akcií všechny skupiny investorů, musí stanovit emisní kurz nižší než je tržní hodnota akcií, aby neinformovaným investorům kompenzoval ztrátu vyplývající z jejich menší informovanosti.

Emitenti tedy využívají underpricing k přilákání zájmu neinformovaných investorů. Empirické studie, které se zabývaly ověřením výše uvedené teorie v praxi, dospěly k následujícím závěrům: • Institucionální investoři jsou všeobecně lépe informováni o skutečné hodnotě nabí

zených akcií než retailoví investoři, a proto se jim mnohem častěji daří investovat do

podhodnocených emisí než retailovým investorům.

Anomálie spojené s IPO


94

Prvotní veřejná nabídka akcií jako zdroj financování rozvoje podniku • Čím méně informací mají investoři o skutečné hodnotě emitenta, tím větší underpricing

požadují a jeho existence je nezbytnou podmínkou pro úspěšný úpis všech nabízených

akcií.

• Snížení informační asymetrie mezi jednotlivými skupinami investorů obvykle vede

k nižšímu podhodnocení emisního kurzu, což má ve svém důsledku pozitivní dopad na

nákladnost emise. • Efekt „vítězova prokletí“ se projevuje zejména v případě úpisu akcií za předem stanove

nou cenu.

Z důvodu existence informační asymetrie mezi jednotlivými investory se mohou méně informovaní investoři při výběru vhodné investiční příležitosti rozhodovat podle volby ostatních investorů. Na základě tohoto předpokladu vznikla teorie informační kaskády, jejímž autorem je Ivo Welch (1992). Tato teorie je založena na myšlence, že individuální investoři si všímají, jak velký zájem mají o nové emise ostatní investoři, a podle toho si pak vybírají společnosti, do kterých vloží své peněžní prostředky.

Forex foreign exchange calculator

Pokud investor zjistí, že se o emisi ostatní investoři příliš nezajímají, může se rozhodnout, že od zamýšlené koupě odstoupí, a to například i přesto, že má k dispozici pozitivní informace o emitentovi. Z tohoto pohledu je velmi důležitá role počátečních investorů, kteří mohou iniciovat jak pozitivní, tak negativní kaskádový efekt. Pro emitenta je případný nezájem ze strany investorů pochopitelně nežádoucí, a proto se právě pomocí podhodnocení emisního kurzu bude snažit přesvědčit několik prvních investorů o výhodnosti koupě akcií a bude očekávat, že o nabízené akcie projeví zájem i další investoři a bude vytvořena dostatečná poptávka po akciích.

Další teorie je založena na existenci informační asymetrie mezi upisovateli (manažery emise) a institucionálními investory.

Verejna emise ipo knihy

V současné době je ve většině zemí určován emisní kurz akcií a jejich následná alokace na základě bookbuildingu. Tento proces nechává manažerovi emise poměrně výrazné pravomoci při konečné alokaci akcií investorům. Na začátku celého procesu určení emisního kurzu akcie stanoví manažer emise kurzové rozpětí, resp.

Pro zákazníky

maximální cenu emisního kurzu. Během následného setkání s investory (road show) se pak od nich snaží získat co nejvíce informací, které se týkají jejich odhadu reálné ceny akcií. Z pohledu investora však nemusí být výhodné sdělovat skutečný odhad ceny akcie, neboť lze očekávat, že takovéto sdělení způsobí zvýšení emisního kurzu.

Pokud tedy manažer emise chce, aby mu investoři o emisi sdělili své skutečné představy, musí jim poskytnout určitou kompenzaci, kterou může představovat přidělení většího podílu akcií na emisích s vyšším počátečním výnosem.

Měření emisí z naftových motorů na silnicích

Podpůrný empirický fakt, že institucionálním investorům skutečně obvykle připadne vyšší podíl u výnosnějších emisí, byl již popsán u teorie vítězova prokletí. Empirické studie, které ověřovaly platnost této teorie, dospěly mj. k závěru, že manažeři emise nezohlední nově získané informace od investorů v emisním kurzu v plné míře.

Co je IPO?

IPO s emisním kurzem stanoveným nad původně plánované cenové rozpětí dosahovaly výrazně vyššího průměrného počátečního výnosu než IPO, u kterých byl emisní kurz určen pod či uvnitř plánovaného cenového rozpětí.

V následující tabulce je uvedena průměrná počáteční výnosnost amerických IPO v závislosti na stanovení emisního kurzu pod, uvnitř nebo nad kurzovým rozpětím v letech 1980–2001.


95

Období

Počet

IPO

Průměrná

počáteční

výnosnost

Průměrná počáteční výnosnost % IPO s počáteční výnosností > 0

Cena pod

kurzovým

rozpětím

Cena uvnitř

kurzového

rozpětí

Cena nad

kurzovým

rozpětím

Cena pod

kurzovým

rozpětím

Cena uvnitř

kurzového

rozpětí

Cena nad

kurzovým

rozpětím

1980–1989 1971 7,4 % 0,6 % 7,8 % 20,5 % 32 % 62 % 88 %

1990–1994 1632 11,2 % 2,4 % 10,8 % 24,1 % 49 % 75 % 93 %

1995–1998 1752 18,1 % 6,1 % 13,8 % 37,6 % 59 % 80 % 97 %

1999–2000 803 65,0 % 7,9 % 26,8 % 119,0 % 59 % 77 % 96 %

2001 80 14,0 % 7,2 % 12,5 % 31,4 % 70 % 83 % 92 %

1980–2001 6238 18,8 % 3,3 % 12,0 % 52,7 % 47 % 72 % 94 %

Tabulka 9-3: Průměrná počáteční výnosnost amerických IPO v závislosti na stanovení emis

ního kurzu pod, uvnitř nebo nad kurzovým rozpětím v letech 1980–2001

Zdroj: Ritter a Welch (2002)

Kromě výše uvedených teorií, které byly založeny na informační asymetrii mezi zúčastněnými

subjekty IPO, existují i další teorie nabízející možné vysvětlení existence underpricingu.

Vybrané

z nich jsou stručně charakterizovány níže.

Kniha IPO Prvotní veřejná nabídka akcií jako zdroj financování rozvoje podniku

Brennan a Franks (1995) dospěli k názoru, že manažeři emitující společnosti využívají

underpricing k vytvoření silného převisu poptávky nad nabídkou akcií. Díky tomu jsou akcie

lépe alokovány mezi větší počet retailových investorů, čímž se zvyšuje likvidita akcií při jejich

následném obchodování na sekundárním trhu. Především se však zvětšuje manévrovací prostor

pro management fi rmy, neboť retailoví akcionáři nemají až tak vysokou motivaci ke kontrole

managementu.

Další možné vysvětlení podhodnocování emisních kurzů akcií nabízí teorie ochrany před

žalobami. Stejně jako předchozí teorie i tato považuje podhodnocení emisního kurzu za

úmyslné.

Důvodem této skutečnosti jsou právní systémy některých zemí, které obvykle stanovují

přísná pravidla pro poskytování informací o fi rmách realizujících IPO.

V praxi jde zejména o to,

aby představitelé těchto fi rem poskytli veškeré relevantní informace potenciálním investorům,

a to především prostřednictvím emisního prospektu. Pokud tak neučiní, mohou riskovat, že

budou investory v budoucnu žalováni. Underpricing je v tomto případě prostředkem k tomu,

aby se zabránilo pozdějším žalobám ze strany investorů v důsledku výrazného poklesu

kurzu, ke kterému by mohlo dojít proto, že některá významná fakta nebyla v prospektu uvedena.

Přestože je toto vysvětlení podhodnocení emisního kurzu vcelku přesvědčivé, empirické důkazy

shromážděné Ljungqvistem (2004) ukazují, že teorii ochrany před žalobami nelze v žádném

případě považovat za jednu z hlavních příčin krátkodobého podhodnocení emisního kurzu.

Tento závěr je také podpořen Ritterem (1998), který tvrdí, že země, ve kterých je pravděpodobnost

žalob nízká, jako jsou například Finsko, Německo, Japonsko, Švýcarsko a Švédsko, mají podobnou

úroveň podhodnocení jako Spojené státy americké.

Právě v USA totiž platí velmi přísný zákon

o poskytování informací a provedení due diligence (Securities Act of 1933).

Web trading platform github

Je-li tedy tato teorie

správná, mělo by podhodnocení v USA výrazně převyšovat podhodnocení v jiných zemích.

Anomálie spojené s IPO


96

Prvotní veřejná nabídka akcií jako zdroj financování rozvoje podniku Jedna z posledních teorií je založena na tom, že underpricing je prostředkem, který využívají upisovatelé k podnícení zájmu o obchodování s novými emisemi akcií na sekundárním trhu.

Vede je k tomu následné profi tování z obchodních poplatků.

Příbuzné stránky

Z výše uvedeného vyplývá, že v současné době existuje mnoho různých teorií, které se zabývají vysvětlením krátkodobého podhodnocování emisních kurzů akcií při IPO. Mnohé z těchto teorií byly podpořeny empirickými výzkumy, v současné době však neexistuje ucelená teorie, která by fenomén podhodnocování, a především jeho úroveň, dokázala vysvětlit v každé zemi.

Lze se domnívat, že na výši underpricingu působí několik vzájemně se doplňujících faktorů a v podmínkách českého kapitálového trhu, na kterém zatím není příliš obvyklé získávat kapitál formou IPO, půjde především o zajištění dostatečné poptávky ze strany institucionálních i soukromých investorů.

Trading gold futures options

V následujícím grafu je uvedena závislost mezi velikostí podhodnocení emisního kurzu a tržní kapitalizací IPO na hlavních evropských burzách v roce 2007. Největšího podhodnocení bylo dosaženo u emisí s nízkou tržní kapitalizací, tj. do 100 mil. EUR. S rostoucí tržní kapitalizací se pak underpricing snižuje. V souladu s výše uvedenými teoretickými přístupy je možné pro tuto skutečnost nalézt dvě základní vysvětlení.

Především jde o to, že u větších společností existuje menší informační asymetrie mezi emitenty a investory než u malých společností, které podnikají na specifi ckých trzích. Dle lit. Paleari et al. (2008) je stupeň informační asymetrie přímo závislý na velikosti podniku a lze konstatovat, že u menších společností je podhodnocení emisního kurzu akcií většinou vyšší.

Verejna emise ipo knihy

Menší společnosti jsou také obvykle spojeny s vyšším stupněm podnikatelského rizika a investoři proto požadují vyšší underpricing.

0 %

5 %

10 %

15 %

20 %

25 %

30 %

35 %

40 %

45 %

Tržní kapitalizace IPO v mil.

EUR

<100 100<200 200<300 300<400 400<500 500<600 600<1000 1000